任泽平对谈王永利：货币大裂变，钱的大谜团

钱去哪儿了？为什么美国通胀具有一定粘性？如何看待这段时间黄金大涨？如何看待央行下场购买国债？当前货币政策还有哪些方面可以发力？

5月15日，任泽平博士对话中国银行原副行长王永利先生，以《货币大裂变》为引，深入剖析货币发展与金融运行的内在逻辑，一同解读通胀、黄金、货币政策等热门话题。

对谈文字稿见下方

大咖会客厅

货币大裂变，钱的大谜团

任泽平：今天邀请到金融领域的一位学者——王永利老师，跟大家做一些分享。

最近关于金融领域关注点很多，比如资产负债表衰退、社融、黄金、美联储加息等，我们一个一个聊。

01

钱去哪儿了？

任泽平：2023年以来，我国的货币政策整体是偏宽松的，银行体系的资金也较为充裕，但企业和居民还是感到紧张，比如社融出现了比较明显的下滑。央行不断降息、降准、投放流动性，但整个社会的流动性依然不是特别充裕，通胀并没有起来，PPI负增长，CPI涨幅较低。王老师，您给我们讲讲，钱去哪了？

王永利：近期的金融话题很多，看法也不统一。一季度央行披露了广义货币M2达到了304.8万亿。一方面说明央行在不断大放水，另外一方面，现在通货紧缩的压力在不断增强。四月份社融数据出来以后，M2不是增长的，比三月份环比下降了3.92万亿，社融也是微降。

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第一个概念，货币总量M2指的是货币投放机构（在我们国家主要是存款性银行）已经投放出来的、流通中的现金，以及事业单位和个人等非银行金融机构的存款。就是除了银行之间互相存的钱以外，其他的社会主体在银行体系里的存款以及手上的现金。很多人说这么多钱没到企业或者个人的钱包，这个话是不对的，只要统计到M2里，不管是现金还是存款就一定进到了企业或个人的钱包。从时点上来讲，所谓的货币总量，就是货币投放机构以外的社会主体手上持有的现金和存款。

第二个概念，货币总量增加，但CPI的同比涨幅很低，PPI还持续的负增长。通货膨胀、通货紧缩里的通货指的是真正进入流通领域，用于交换交易的货币量和进入流通领域可以交换的财富价值之间的比较。当进入这个领域的货币量增长快于进入这个领域的财富价值就是通货膨胀。如果货币量增长慢于或者少于财富增长量就是通货紧缩。货币量不是都能影响到价格，因为货币还有流通速度的问题。如果货币总量里越来越多的钱进入一种睡眠状态或是沉淀状态，这就弱化货币总量对价格的影响。只有真正能够投入到流通，真正用于交换交易的货币量才能影响价格。

在什么情况下，人们会把很多钱放入流通领域进行交换交易？在什么情况下，人们有钱也不花？这些都是预期问题。如果大家对企业、自己的收入增长有信心，对未来经济预期向好，就会更多的去投资、消费，甚至加杠杆去贷款，这时就容易通货膨胀。

但如果大家对未来的预期转入不好，很难去投资、消费，所以这时就需要政府部门将财政和货币配合起来，进一步扩大流动性的释放、扩大货币的投放，推动交换交易。

任泽平：明白，虽然我们投放了很多狭义的货币，但是并没有进入流通与领域当中。货币数量方程有一个叫MV=PQ，货币的供应量乘以货币流通速度，等于价格和实物量。因为大家对未来的就业和收入偏谨慎，所以货币流通速度是大幅下降的，表现为各种预防式的储蓄。企业不消费，居民不投资，就没有货币创造就没有货币的乘数。狭义货币扩张，但是广义货币或者信用并没有扩张，所以没有看到通胀、股市、房市明显上涨。

王永利：我们现在的情况是广义货币增长很快，但是狭义货币，特别是企业的结算类的存款增长乏力，M2和M1的剪刀差在扩大，企业的活力在弱化。

任泽平：是的，大家都把钱都存起来了，不用于消费、投资，货币活化下降。所以大家就可以看到M2增长很快，但是并没有引发通胀。流动性货币不能躺平，要提振企业和居民的信心。

除了政府通过财政扩大支出提振需求，还有没有其他的办法？

王永利：第一个，中国改革开放40多年，特别是2000年确定加入WTO，融入到全球化之后，中国快速发展了10多年。高速发展的过程中很多问题被掩盖，并没有暴露出来。当传统推动经济高速发展的主要的因素或者资源被“用过头”，加上国际的局势发生重大变化，外需受到影响，那经济增速会快速下滑，之前高速发展所掩盖的问题会大量集中暴露。

很多人认为前十年货币在超发，房地产成了吸收货币的蓄水池，如果没有房地产，CPI会大幅度膨胀。这是错的，因为货币的投放主要渠道是银行信贷投放，是以发放贷款或购买债券或票据贴现或账户投资等形式，是货币投放机构以借贷的方式，前提是社会上要有借贷的需求，而且将来会拥有的财富价值能够变现，能还银行的贷款本息，银行才敢贷。比如教育，当人力资本不断提升，银行敢于用学历、未来的回报率做隐形的担保来提供助学贷款等。所以不是蓄水池，是流动的，个人拿着钱去买了房地产，相当于个人存款转给了企业存款，企业的存款依然可以再去买东西、再存款，而且央行货币投放也是有规则的。

任泽平：是的，通过房屋的抵押带来了信贷投放、货币流通速度的提高和货币乘数的放大。现在大家对未来的房价、收入预期变谨慎了，就变成了收缩的状态。未来要提振就需要提振民营经济的信心，让企业有信心投资，让居民有信心消费，房地产要保持稳定的健康发展，这些问题就解决了。

王永利：当前我们确实面临着经济下行的压力，人们投资消费的积极性在减弱，那怎么办？大家会说，需要政府来扩大投资。实际上政府从来就没减少过投资。如果大量的投资没有形成理想的现金流，就会透支未来，投的越多未来的压力会越大。

2016-2018年，中国的住户部门贷款的绝对额增长超过了存款的绝对额增长，住户部门的存款减去贷款以后的净存款不是增长的，是下降的。在1999年之前，中国银行基本上不给个人放贷，个人的贷款都是民间借贷，民间借贷不影响货币的总量。1999年之后，鼓励消费信贷、刺激经济发展，从无到有。在正常情况下，从无到有它的增长速度高于存款增长速度是可以理解的，但是在16到18年的3年间，不光增长速度超过存款增长，而且绝对值也超过了存款的增长。还有一个因素是这三年里人们用存款买理财产品、保险也多起来了，这些东西不算在M2里，会减少存款，在这种情况下，我们的净存款是负增长。

2015年的高峰期是28.26万亿，到2018年底，净存款不到24.5万亿。这种情况下对当期的经济增长是有好处的，因为大量贷款刺激当期的发展，但是如果后面经济下行，就业不稳，导致收入下降的话，资产负债表就出现问题了，所以很多中产阶级可能成为负资产，那再进行投资消费就很难。贷款的增长相对慢下来了，存款的增长反而在扩大，再加上前些年理财市场也不好，很多暴雷的消息出来以后，大量赎回，所以存款的快速增长。到3月末，季度性高峰期，住户部门的存款是超过了146万亿，贷款超过了81万亿，净存款接近65万亿。这种情况下，我认为中国从来就不缺政府的投资。如果还在效益越来越差的传统领域里很难去做文章。

改革开放多年来，我们由高速发展到经济增长速度不断下降，下行的压力越来越大，根本的原因在哪里？或者前面高速发展德主要动力是什么？今天这些动力是不是还存在？是不是发生了很大变化？原来的路线走不下去的话，新的东西怎么发展？如果找不到新的东西，我们还是在原地打圈圈，完全靠刺激、靠投资的话，行不行？这些争论是非常大的。

我认为现在非常重要的是需要推进新的一轮改革开放。中国是最大的发展中国家，工业化、城市化、信息化的发展空间很大，而且还不是零利率，中央政府的负债也是在主要经济体里面最低的，我们还有3万多亿美元的外汇储备，我们很多制造业的优势，统一大市场的潜力都还没有得到充分的发挥。国家要救急，在稳房地产、防范地方债的风险等方面做努力。我更寄希望于七月份的三中全会，可能要在改革开放的方面要有更大的作为，否则仅是靠政策来刺激、靠政府来扩大投资，效果可能不好。

02

辜朝明：资产负债表衰退

任泽平：以前学宏观经济学有个：丁伯根法则，是指一个目标实际上是多元的，既要改革，又要开放，还要稳增长，短期和长期的问题现在都需要去解决，都需要兼顾。长期的改革开放肯定是要推，比如怎么提振民进信心？国有企业怎么改革？包括短期的问题也很棘手，比如现在房地产、地方财政问题。我赞同您的观点，如果没有改革，没有开放，没有释放新的增长潜力，纯靠放水搞老路，代价会更大。即使放水也是给新基建、新质生产力、城镇化、以及能激发我们未来长期竞争力的领域，更多的给予贴息贷款等等的支持。

那您对辜朝明的资产负债表衰退这个观点以及他开的“解药”怎么看？

王永利：首先，一个国家的宏观目标很复杂，没有单一目标，都是在多个目标里边权衡。政策也没有绝对好和不好，只有最合适当时大环境的。利大于弊就是好的东西。原来讲央行要独立，货币政策要中性，就是盯着通货膨胀。但即使在美国全球危机和这一次疫情爆发之后，美联储都是把充分就业放在第一位，通货膨胀放在第二位。充分就业也就是中国讲的稳经济、稳就业。

第二，大家总担心改革是个很长远的事儿。其实回头去看，改革开放初期就是放权让利。当然，国家一定是长短期兼顾。其实现在短期的东西也在做，怎么去稳定房地产，甚至也在探索一城一策，盘活房地产存量的问题；也包括发专项债，对地方政府债务一揽子解决，已经都在开始了。但是这里边要权衡，中央和地方政府两方面都要兼顾，是个很复杂的事情。

那回到辜朝明资产负债表衰退的理论，肯定有它现实的东西。经济泡沫破灭以后，一般社会主体一定会收缩的。前期市场过度的调整会走过头，一旦泡沫破灭的时候，资产价格的下降会超出人的预期，造成资产负债表受损，然后就会收缩，这是一种理性合理的选择。

问题是面对这种情况以后到底怎么办？他认为前面三十年日本最大的问题就是政府没有及时扩大政府债务救市，其实我认为这一条值得来反思。因为这个理论一般都建立在政府的开支等于民间的收入。如果民间有钱不花的话，政府就要扩大投资。问题来了，政府的投资扩大了，最后会大量转化到民间的收入，但如果预期依然不好，那仍旧不会开支。除非整个经济结构转型，真正找到了刺激信心的方向，人们才敢开支。拿今天来说，三百多万亿的广义货币量小吗？不小。但是为什么动不起来？这里边有几种情况：

第一种，货币不是平均分配的，不是三百多万亿除以十四亿人口，而是严重分化。因为货币除了劳动收入或经营所得以外，绝大部分是靠负债来的。你会看到信贷的规模占货币总量的总额是非常大的。什么人能拿到贷款？必须已经或者是未来可能会拥有财富，财富的可变现价值做隐形的或者显形的抵押，银行才敢给你贷款，才投放货币。在市场竞争越来越激烈的情况下，能得到财富的人并不多。而且随着市场经济的发展，特别是债务率的提高，金融交易的快速发展，风险是越来越大，财富必然向少数人越来越快集中。这是现代金融发展的必然结果。

而且今天的信用货币，它摆脱了任何一种或者几种具体实物供应量的约束，保证货币总量和可交易财富价值总量，总对总的对应。理论上来讲，货币总量跟随价值总量的变化而变化，是理论上最容易保持币值稳定的。它作为价值尺度是最好的一种选择。但是测算所谓的价值总量是非常复杂的，因为财富的种类繁多、分布极广、甚至还不断有上下游的转换等等，所以计算出来极其困难。这也是为什么今天只好退而求其次，选择了跟人们消费密切相关，而且对生活变化有很大影响的少数样本，把它归集起来，观察CPI的变化。货币政策主要根据CPI的变化反向来推。但是你会发现，当你选择一个非常少众的样品代表整个财富的价值变化时，它一定是会有出入。

第二，货币政策的传导很长，当你观察终极消费品价格的变化来确定货币政策的时候，滞后性非常大，再加上各种因素都会推动货币超发。信用货币摆脱了原来实物货币短缺的魔咒。任何一种货币，不管是黄金还是白银，用它来做货币，一定会面临一个严重的货币短缺的问题。当货币供应不上的时候，交换交易就会受到影响，经济社会发展就会受到很大的约束。如果没有信用货币的产生，经济社会发展根本达不到今天的水平。那怎么控制？货币政策的落脚点和着重点应该从需求侧往供给侧转移。从关注CPI向严格控制信贷的管控转移，从源头上就要控制住，而不是等到下游已经多了，再想调是很难的。

任泽平：王老师提出了一个跟辜朝明不太一样的观念，不太主张过度刺激。现在一方面从物价的角度是通缩的，放了很多货币但没有到流通领域去，这里肯定是有堵点的。这恐怕不是加大货币刺激能解决的，可能需要通过改革开放打通这些堵点。

其实我前段时间在看吴敬琏老师写的一篇文章，最大的改革就是开放，对内的放松，对外的放开。什么是放松？比如说放权，把资源配置的权利更多向微观主体进行放权，相信企业家和微观主体的微观计算。市场经济是非常伟大的，它有价格信号，通过竞争来优化资源配置，调动每个人追求梦想和财富的力量。

03

黄金为什么大涨？

任泽平：那接着来聊聊国际上的一些话题。最近黄金价格涨得很多，那它为什么大涨？而且是美元跟黄金同时上涨？

王永利：按照传统的认知，一般情况下，黄金跟美元的汇率指数、美国股市的行情，甚至是国债收益率的变化都是相关的，但是往往是负相关。但在特殊情况下也会走出不一样的轨迹，在历史上也都出现过。

2020年以来出现一种情况，俄乌冲突爆发以后，西方国家冻结了俄罗斯大概一半的官方海外储备资产，三千多亿美元的外汇和黄金储备。这一下引起了很多不完全属于西方领域，但又有很多外汇和黄金储备放在西方的国家的警惕。一些央行开始加大黄金的储备，调整储备资产的结构。全球黄金储量已经开采出15-18万吨左右，大概占地球储量的80%多了。现在每年的产量也就是3000吨上下。最近几年中国每年都要从国外进口大概上千吨的黄金，因为中国和印度民间黄金的需求量很大。

我国央行在2022年11月份开始也加入了这个行列，第一个月就买了一百多万盎司的黄金，但后来真正拿到国际市场去交易的量并不大。如果更多人要买，价格再往上走，供应方式会更谨慎,有钱也不一定买得到黄金。所以后期每个月的量其实在逐步减少。到了今年的三月份，中国央行只买了十六万盎司，到四月份只买了六万盎司。

从世界黄金协会统计量来看，2022年下半年开始，主要是发展中国家的央行买了1082吨，首次突破了1000吨；2023年再次突破1000吨，达到了1037吨。黄金供应量就不大，央行一旦参与进去，就会引发市场的波动，波动时间稍微一长，民间就开始跟进了。再加上地缘事件越来越不稳定，进一步加大了避险的需求。这种情况下，黄金的供需关系发生了变化，和美元相关性趋弱。

但是回头讲，为什么一到这个时候人们就会想到黄金？

是因为黄金在地球上作为货币，它是时间最长、覆盖范围最广的一种材质。特别是布雷顿森林体系建立后，是把全球的货币拉回到金本位制。人们普遍还是认为黄金有货币的属性，强烈推荐回归到金本位制。甚至有人说，美国德州都要立法宣布用黄金白银做货币。我坚决反对，谁拿一种或者几种具体的实物做货币，最后一定会亏的很惨，尤其是要作为一个全球货币。

布雷顿森林体系成立之后，美元受到黄金的约束，供应量跟不上全球可交易财富快速增长的需求。如果你不供应，全球的贸易与全球化的发展一定会大大落后。你要保证它供应，就会超发。今天有人攻击说美国人私自撕毁了承诺，一盎司黄金三十五美元，是背信弃义。但是很多人不知道，美国人为了维持一盎司三十五美元的代价是巨大的。放弃承诺之后，美元跟黄金的比值曾大幅度贬值。一盎司黄金急速的升值，但是跟其他货币的汇率并没有发生很大的变化。因为放弃了才能使美元的供应更加充分。

第二，利用对中东影响力，把持了世界当时最主要的大宗商品—石油的交易。今天把它叫做石油美元，其实说法是不对的。石油美元理论上来讲，它只是应用场景。美国从来没承诺一桶汽油等于多少美元，只是在这个领域应用。所以这说法在理论上是不成立的。由于黄金的储量，特别是它作为货币的供应量根本跟不上全球财富价值的增长。而今天的主权货币、法定货币应该跟货币财富价值的总量对应的，所以它的增长速度一定会超出黄金的增长速度，甚至还有其他的因素刺激，货币还会超发。

所以从长远的态势来看，黄金肯定是有升值空间的。但是还有一个前提是人们对黄金的信仰依然保持。现在黄金的实用价值，特别是工业用黄金的价值已经不那么明显，很多就是个金融价值。如果人们不相信黄金能真正解决问题的话，它的价值也不一定那么大。因为黄金的储备是不生息的，要付费托管在银行或者是国际大机构，且不可能用实物交割。

另外，黄金是金融交易的一个大宗商品，交易的频繁度使黄金的现货、期货、衍生品、ETF等非常丰富，交易非常的充分，所以黄金也容易受到市场力量的推动。要不短期升值非常猛，要不就快速贬值。所以从短期来看，它的波动性很大，长期放在那做一种战略储备可以。但是如果想买卖作为交易的话，那要非常小心。长期来看，它的收益不一定比得了货币的储备或者是金融资产的储备。

货币在人类历史上已经几千年历史，经历了最原始的自然实物货币到规制化的金属铸币到金属本位下的纸币，再进一步到不再跟任何具体实物铆定或者是绑定的信用货币。它使一个国家的货币总量跟国家可交易财富的价值总对总的对应。货币总量伴随财富价值的变化而变化，是可调可控的。这样在理论上来讲才能够保持币值的稳定。经历这几个阶段，归根结底是一种脱实向虚。直观看就脱离了原来具体的实物。但是它恰恰是货币发展的必然方向，一定要从实物货币发展到信用货币。恰恰可惜的是，全世界到现在为止对货币的认知基本上还停留在金属本位制纸币的阶段。比如说今天依然讲，货币是央行印制投放管理的货币。第一，它是现金的概念。第二，货币是央行的信用，央行的负债。今天的货币主投放是信贷投放，不是央行的基础货币投放。基础货币投放很重要，但是货币投放的主渠道是信贷。没有信贷的投放就没有真正的信用货币。

在认识货币的时候，一定要注意几个东西：第一要把货币的本质跟货币的载体和表现形态分离出来。贝壳、铸币、现金、纸币这一类东西，它都是货币的载体或者表现形态，不是货币本身，货币是它后边的东西。我可能是全世界第一次提出，货币它的本质属性是价值尺度，核心功能是交换媒介，根本保证是最高信用保护，这三者缺一不可，使货币成为流通性最强的价值通证或者价值权证。那么按照这个标准，每个阶段套用它都是适应的。尽管最原始的是实物货币，它依然需要信用保护。没有王权神权的加持，别的东西可能把这个东西替代了。只有最高信用保护的才能把其他的压下去，它成为货币。到今天脱实向虚，更需要最高级别的信用保护。那么今天最高级别的信用是什么？是国家主权独立的信用信币。我们现在还老想着非国家化、超主权化，在地球上目前根本不合适。再回归实物货币，跟一种或者几种实物货币挂钩，甚至跟几种主权货币结构性挂钩，打造所谓的超主权货币落地都落不了。

第二个就是谁来保护他？从货币到财富，是主权去保护的。像比特币、以太币，它的总量和阶段性新增量全部都用机器系统锁定，根本没法跟可交易财富价值去对应的话，是不可能的。所以这只能是数字化的资产，它可以交易，但它不能成为货币。而且从一个国家主权货币上升到全球来看，也必然选择综合实力、国际影响力最强大的国家的主权货币作为世界的中心货币。

04

未来会有零利率吗？

王永利：中国会出现零利率吗？我前面告诉大家，在信用货币体系下摆脱了实物货币短缺的魔咒，只要有真实的财富价值，不要担心没有货币供应，只要有真实的财富，一定会有信贷投放跟着，所以货币充分供应是有保障的。但是另外一个方面，因为我们对信用货币的认知远远不够，所采取政策都是需求侧最底端的CPI或者再加一点PPI来进行调控，这是远远不到位的。这个体系不变，全球的货币一定会超发，超发的结果就是利率一定会不断降低。

信用货币的出现使利率回归到比较合理的水平。原来供应不足，利率是很高的，现在信用货币出来以后，有能够充分供应的行为，利率已经处于比较好的水平，但是还存在管理不到位的风险。管理不到位容易超发，结果就是供应过头，利率会越来越低，所以有越来越多的国家走上零利率的道路。所谓负利率主要不是银行对社会负利率，而是央行对商业银行负利率，就是收存款保管费，不让存，更多去贷款。避免零利率，需要改变现在的认知、体制、管理方式的话。

当信用货币不再是货币投放机构、央行的信用，更不是央行的负债的时候，哪怕拿着人民币现钞去人民银行，想将其换成黄金或其他东西，是不可能的，因为法律上从来没承诺过这一条。大家不能把商业银行在央行的存款再贷款投放到商业银行，商业银行又存在中央银行的存款当做货币本身。我们要知道现金只是货币的一种表现形态，存款、电子钱包、数字钱包都是货币的载体或表现形态，并不是货币。所以央行的独立性会受到很大的约束，实际上今天是国家把货币管控、现钞投放的特权交给了中央银行。你会发现所有中央银行绝大部分的利润都要专项上缴国家。哪怕是美联储，哪怕是英格兰银行，都必须把利润的很大一部分专项上交，因为这项权利是国家赋予的。

我们经常批判的是财政政策货币化，其实就是货币政策财政化，为什么这样讲？因为以前财政政策是结构性调整的，货币政策是总量调整的。但现在越来越多的结构性、专项、定向的货币政策出来了，越来越多的国家在推动定向投放。我们通过适度地超发货币，把货币的币值给降低，比如银行承诺一年期利率是多少，到期肯定按照预期去付利率，但到期的时候币值已经贬值了。如果不加控制，最后是会把我们整个货币体系带到一个黑洞，有去无回，一旦货币体系崩溃，我们今天的经济社会都会面临着巨大的震荡。

任泽平：是的，要讲平衡，并不是财政货币的扩张不可以，而是要结合改革开放一块来。您“货币政策财政化”的观点很吸引人，现在越来越讲定向投放、结构性货币政策了。刚才您讲到，长期来看，在信用货币时代贬值是大势所趋了，无非是贬的多一点，少一点。

王永利：理想的目标叫温和通胀率，为什么全球都是2%的目标？因为稍微有点通胀率，就逼着大家要多消费，多投资，少存款，少储蓄，但这个度其实很难把握，一不小心就走过了。

任泽平：因为恶性通胀是一个很强的再分配效应，实际上是企业底层的人被剥夺了。

王永利：在通货膨胀下，主要是持有货币性资产（比如现金、存款，特别是有固定利率的存款）多的人一定有损失，除非是占有更多的保值、储值能力强的资产，那才能战胜通货膨胀。

任泽平：对，大家对通胀是比较反感的，其实通缩一样是不好的。通缩就是我们现在所面临的一些困局。通缩也会影响老百姓的就业，也会影响大家的收入。所以通缩去杠杆和恶性通胀去杠杆都不可取，应该是温和通胀去杠杆。为什么欧美的央行都是把货币政策目标定在2%，中国以前其实潜在是定在了3%左右。理想来讲还是温和通胀比较好，适度通胀能鼓励大家消费和投资，同时又不会导致过强的货币贬值效应，使得现今的持有者被剥夺感加强。

机会都是给有准备的人，经济有低谷就会有高潮。我相信中国可能在今年下半年，也可能在明年，也可能在后年，中国经济就复苏了。到那时候大家还是要有自己的知识储备，投资是认知的变现。

王永利：货币的问题在人类历史上存在了几千年，但今天因为对信用货币不理解，所以各种货币的概念都出来了，比如加密货币、法定货币、数字化、稳定币等等，越多的概念同时登台说明我们对货币的认知就越混乱。如果一开始就很明确哪个是货币，哪个不是货币，肯定是利大于弊。

任泽平：好的，谢谢王老师今天的精彩分享，也谢谢大家。

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