超长期特别国债与下阶段财政政策分析

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超长期特别国债与下阶段财政政策分析

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文章来源：粤开志恒宏观

作者：罗志恒

2024年“两会”《政府工作报告》指出，“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。”发行超长期特别国债有怎样时代背景与政策考量？国际上主要经济体超长期特别国债的发行和投向情况如何？展望未来，下阶段财政政策将走向何方？上述内容在本次访谈内容都得到了相应解答。

发行超长期特别国债的背景：政策选择

目前各方都在讨论超长期特别国债，我觉得不应该孤立地去讨论，而应该将之置于财政政策和宏观经济运行的框架来探讨，可能会看得更清楚些。因为超长期国债只是财政政策的工具之一，要与财政政策的其他手段以及货币政策、房地产政策等共同发挥作用的。我想从三个视角跟大家做个分享。其一是从当前经济运行的角度看，为何要采取扩张性的财政政策？于是又要问一个问题，既然是采取扩张性的财政政策，为何是超长期特别国债而不是其他比如扩大赤字、专项债等方式？其二是从历史的维度看，我国是否有类似的财政工具，特别国债在疫情期间大家都很熟悉了，就是抗疫特别国债，那这次是否在历史上有相似呢？其三是从国际比较的视角看，国际上主要经济体是否发行了超长期国债，在国债中的占比如何？主要投向了哪些领域？我想，从当前、历史、国际三个维度，就能将问题看得更清楚些，这也是我们研究问题时常用的三个角度。

第一，从当前经济形势看，当前经济形势总体延续疫后恢复态势，但房地产低迷以及地方财政紧平衡仍是经济恢复的两大阻力，由此有必要进一步加大政策力度。房地产供需形势逆转，销售、投资和价格持续下行，对投资、消费和土地财政等产生了较大负面冲击。地方财政在土地出让收入负增长、税收收入低增长以及支出责任持续扩张的情况下，化债压力和“三保”压力凸显，主要精力在筹集资金化债，一定程度上限制了地方政府发展经济和提供公共服务的能力。去年底中央经济工作会议提出“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。”今年4月份中央政治局会议强调：“经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。”基于当前的经济形势，中央决定发行超长期特别国债，扩大财政支出力度，加大公共投资。

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但是，紧接着就要问为何扩张性财政政策选择了超长期特别国债？这就源于政府投融资，投资决定融资，融资期限、性质、主体要与投资相匹配，否则就会出现流动性风险、成本收益不匹配等问题。这种匹配不仅包括融资期限与投资期限匹配，还包括投资的盈利与否影响融资资金性质，以及投资的外部性程度决定融资主体是地方政府还是中央政府。于是我们可以看到，办长期的事情，要花长期的钱，否则就是短贷长投；办全国范围内的事情，要由中央发国债解决，办一个区域范围内的事情，要发地方债；办没有收益的事情，要发地方一般债，办有一定收益的事情，要发地方专项债，这就是国债、一般债、专项债的逻辑。大家可以考虑下，如果要办的事情事关全国范围、没有收益，而且要投向周期相当长的重大战略和安全领域，地方债是不行的，一般国债也不行，这就是为何我们这次选择了超长期特别国债。也有同志问到底是否要计入赤字，这取决于偿债资金来源。计入赤字与否不是问题的关键，关键是投融资要匹配，办长事、花长钱，办短事、花短钱。

从超长期特别国债的具体投向领域来看，重点聚焦：加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等。5月13日，国务院总理李强在支持“两重”建设部署动员视频会议上指出，要统筹抓好“硬投资”和“软建设”，把项目建设和配套改革结合起来，既要编制完善规划，加强项目管理，打造一批标志性工程，也要优化制度供给，用改革办法和创新举措破解深层次障碍。要积极回应民生所盼，把实物投资和人力资本投资结合起来，把项目建设和民生保障结合起来，推动办好一批群众关心的民生实事。这些都是事关长期的重大战略问题和安全问题。

第二，从历史上看，特别国债、长期建设国债是与超长期特别国债相类似的品种，至于超长期国债则一直存在，且期限逐步拉长。特别国债是在特殊背景下发行的用于服务重大政策目标或应对重大公共危机，专款专用。我国曾在1998年、2007年和2020年分别发行过三次特别国债。1998年用于补充四大商业银行资本金，推动商业银行改革；2007年用于注册成立中投公司管理外汇，抑制通胀的同时提高外汇收益水平；2020年抗疫特别国债用于应对突发疫情冲击，作为直达资金转移支付给基层政府，支持抗疫、减税降费和扩大基建投资等，稳定总需求，维护经济社会稳定。

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“超长期”国债指的是发行期限在10年以上的国债，主要包括15年、20年、30年和50年。不同阶段超长期国债发行期限存在较大差异，总体发行期限逐渐拉长。2001-2009年，以15年期国债为主，2009年后暂无15年期国债发行。2010-2015年， 20年期、30年期和50年期国债均有发行，2015年后暂无20年期国债发行；2016年以后，超长期国债主要以30年期国债为主。

目前，我国超长期国债占比超六分之一，以30年期为主。截至2024年4月底，我国存量超长期国债规模达到50936.9亿元，占存量国债的比重达到16.9%，其中15年期、20年期、30年期和50年期占比分别为0.1%、1.6%、11.6%和3.6%。

从利率期限结构来看，我国10年期以上国债收益率曲线较为平坦，期限利差随着发行期限的拉长快速收窄，发行超长期国债融资成本较低。10年期与5年期国债利差达到21.5BP，而15年期国债与10年期、20年和15年期的期限利差分别为11和7BP；20年和10年期限利差达到18BP，而30年和20年、40年和30年、50年和40年期限利差则分别为9.9BP、7.4BP和0.9BP。

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第三，从国际比较看，主要经济体大多选择了发行超长期国债作为财政融资手段，且超长期占比高于我国，投向各异。

美国的超长期国债包括20年期和30年期两个期限品种。日本的超长期国债则包括15年期、20年期、30年期和40年期四个期限品种，其中15年期为浮动利率国债，且自2009年以后停止发行，其他期限品种均为固定利率国债。德国则仅有15年和30年期的国债，从存量债券品种来看15年期仅有普通国债，30年期除普通国债外，还有通胀指数国债和绿色国债。

超长期国债的资金投向与各国公共财政政策目标紧密相连。例如，日本将超长期国债用于再融资以及支持其养老金支出等关键领域。而德国自2020年起，特别推出了15年期和30年期的绿色国债，旨在专项支持该国的绿色环保项目，体现了对可持续发展和环境保护的重视。这种资金投向的选择，不仅反映了各国财政政策的侧重点，也体现了各国对于未来经济和社会发展的战略考量。日本的超长期国债占比最大，达到了44.8%，其中20年期、30年期和40年期占比分别为25.8%、14.6%和4.4%，这不仅与日本在国债发行中更倾向于选择较长期限的国债有关，也反映了日本长期低利率甚至负利率环境下投资者对超长期国债的需求相对较高。德国15年期和30年期国债占比分别为4.1%和23.7%，合计占比达到27.8%，这与德国政府对于长期基础设施建设和绿色投资的重视有关。美国的超长期国债占比为22.2%，其中20年期和30年期国债占比分别为4.5%和17.7%。

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中国超长期国债占比偏低，低于日本、美国、德国等经济体。相比之下，我国超长期国债占比偏低，仅为16.9%，仍有一定的提升空间。

5月13日，财政部披露了2024年超长期特别国债发行安排。从期限结构来看，今年拟发行超长期国债的期限为20年、30年和50年，其中20年期国债时隔八年后重启发行。20年期、30年期和50年期分别发行7期、12期和3期，总体呈现出30年期为主，20年期与50年期为辅的特征。从发行节奏来看，超长期国债集中于5~11月发行，整体供给较为均匀，尽量降低对流动性的冲击，首次发行时间为5月17日，其中6月、8月、10月发行量较大，每月均发行四期。

从首期超长期特别国债的发行结果来看，此次超长期国债的加权中标收益率为2.57%，较最近一次（4月29日）30年期国债加权利率下降3.8BP，显示出较低的融资成本。同时，3.9的全场倍数和382.6的边际倍数反映出投资者对超长期国债的认可，认购热情高涨。

这一利率水平有利于降低政府的付息压力，使得政府能够以更低成本筹集到更多资金，进而更有效地利用这些资金支持基础设施、科技创新、环境保护等关键领域，从而推动经济的长期稳定增长。

我国发行超长期国债的五大意义

其一，扩大总需求，夯实经济回升向好基础。发行超长期特别国债可以直接为政府提供更多的财政资金，用于强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设，客观上有利于提振总需求和市场信心。当总需求增加时，政府支出转换为居民和企业收入，经济活动更加活跃，企业和消费者的信心也会增强，这有利于夯实中国经济回升向好的基础。

其二，优化供给结构，提高经济运行效率。超长期特别国债资金投向科技自立自强等重要领域，将提升中国的科技水平和创新能力。科技进步和创新是经济增长的重要动力，增强中国经济的长期竞争力。超长期特别国债将在科技创新、城乡融合发展、美丽中国等方面形成大量优质资产，优化了供给结构，可以提高经济运行效率，降低经济运行成本。

其三，提高国债占比，优化债务结构，降低债务风险。中央金融工作会议提出要优化中央和地方政府债务结构。实际上我国目前中央政府加杠杆的空间更大，长期国债的发行可以提高国债在总债务中的占比，优化债务结构。相对于其他类型的债务，国债通常具有更高的信誉和更低的违约风险，因而中央发债相对于地方发债具有更低的成本和更长的周期，这有助于降低整体债务风险。同时，避免地方加杠杆加剧地方债风险。过去，一些地方政府通过过度举债来推动经济增长，这增加了债务风险。超长期特别国债的发行可以为地方政府腾出财政空间，降低其债务压力。

其四，丰富金融投资品种，增加个人投资者投资渠道。在当前资产荒的背景下，超长期国债的发行丰富了金融市场的投资品种，为投资者提供了更多元化的投资选择。由于我国超长期国债占国债余额的比重相对较低，发行超长期国债尤其是30年期、50年期国债，不仅有助于丰富金融市场的投资品种，还能满足投资者对长期、稳定收益的投资需求，推动金融市场的健康发展。

对于个人投资者而言，可以通过全国银行间债券市场柜台业务开办机构（有国债买卖资格的商业银行），也可以通过在证券交易所开展债券经纪业务的证券公司购买；除了获得稳定的本息收入外，由于超长期特别国债属于记账式国债，在存续期内可在市场进行交易，交易价格随市场行情波动，投资者买入后，可能因二级市场价格波动而获得交易收益或面临亏损风险，因此不以持有到期而以交易获利为目的的记账式国债个人投资者应具有一定投资经验和风险承担能力。

其五，提供央行购买国债的载体，促进金融与财政协同配合。在促进金融与财政协同配合的策略中，央行购买国债是重要的表现形式。财政部通过发行国债筹集资金，而央行则选择在二级市场上买卖这些国债，这不仅是央行进行流动性管理的重要货币政策工具，更是金融与财政之间紧密协同配合的体现。超长期国债为这种协同配合提供了更为优质的载体。政府通过发行超长期国债，能够有效地筹集资金用于国家建设与发展；央行在公开市场购买国债则可以缓解国债大量发行导致发行利率上行的问题，更能对降准形成部分替代，丰富长期流动性投放工具，使货币调控更灵活（降准最低步长25BP），起到疏通基础货币传导作用。

下阶段财政政策展望：形势、基调与路径

一季度中国经济实现了开门红，进入4月有所分化，经济运行既有亮点又有隐忧。从经济动能看，主要是服务业继续恢复、基建投资发力、高端制造持续升级和出口超预期。但同时前面也谈到，有两个风险点：其一是房地产对经济的拖累依旧较为明显；其二是化债背景下部分地方政府面临还本付息压力，部分城投平台的付息仍面临一定压力。

（一）从今年1-4月财政的运行情况看，财政运行紧平衡，税收和土地出让收入均负增长。

分省份来看，江苏、浙江、上海、北京等主要省份一般公共预算收入增长缓慢，1-4月同比增速分别为1.7%、0.5%、2.0%、2.6%；已披露一季度政府性基金收入的省份中，大部分省份同比负增长。

今年以来，专项债发行节奏整体偏慢。1-5月新增专项债累计发行1.16万亿，发行进度为29.8%，低于去年同期的48.0%。两个原因：去年四季度增发国债；债务压力较大省份严控低效率政府投资。

地方财政紧平衡和债务限制了其促进经济增长和提供公共服务的能力。总体化债取得非常好的效果，但要进一步优化政策：利息本金化，举债偿还利息引发新增隐性债务；以省为单位的化债政策有待进一步细化；重点化债省份投资效率下降；地方财政“三保”难度加大；城投公司面临多重压力，城投转型任重道远。

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（二）政策基调：全年财政政策基调是“适度加力、提质增效”，政治局会议提出靠前发力、避免政策前紧后松

中央经济工作会议提出全年财政基调：“适度加力、提质增效”。“提质增效”是近年来财政政策在加力之外的重要目标，这是由当前财政形势紧平衡决定的。越是收支矛盾加大，越是要提高财政支出绩效，这要求收入端减税降费要从追求数量规模型转向效率效果型；支出端要优化财政支出结构，提前储备和挖掘好的项目，提高项目的经济效益和社会效益。增强财政可持续性，兜牢基层“三保”底线。

4月份中央政治局会议指出：“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度，确保基层“三保”按时足额支出。”

“靠前发力”：这是基于当前开局良好但仍面临有效需求不足的经济形势提出的。政策要取得好的效果，力度和时机节奏都需要考虑。力度如果不及预期，则市场信心难以提振；若节奏偏慢，也不利于提振信心，政策要走到预期前面。超长期特别国债、专项债加快发行有利于尽快形成实物工作量，扩大总需求，优化供给结构。

（三）路径及主要任务：化债防风险；扩大总需求；财税改革激活动力。

面临当前财政经济形势，更好落实政治局会议，对财政政策下阶段的具体建议有三个方面：

其一，充分研究考虑是否追加年内预算赤字规模。由于土地出让收入继续下滑，从而导致支出力度可能与预算比有所减弱，支出等于收入加上赤字或者债务，当收入下行时，可以考虑追加预算弥补收入不及预期的缺口。哪怕不使用，也可以作为备用政策以提振信心。

其二，加快专项债发行，并尽快形成实物工作量，推动财政支出增速快速回升。1-4月，全国一般公共预算支出89483亿元，同比增长3.5%；全国政府性基金预算支出22198亿元，同比下降20.5%。前面我们提到今年经济有个支撑是基建投资支撑，这主要是去年增发1万亿国债形成的支出，主要是中央财政在支撑。所以我们可以看到，分中央和地方看，中央一般公共预算支出同比增长10.5%，远高于地方的2.6%。当增发国债形成实物工作量后，后续基建投资就看地方支出。

其三，对于当前部分地方政府化债压力较大，可以考虑采取中央发行国债转贷地方、政策性金融机构给地方政府发放贷款、继续发行特殊再融资债券等三个方式缓解地方压力，避免出现流动性风险，确保“三保”支出，以时间换空间。

这里还要讨论几个问题，如果追加预算可能会导致赤字突破3%，是否需要担心？以及增加政府杠杆，是否需要担心？我觉得都不用担心。

第一，赤字率3%不是“铁律”，欧美国家在国际金融危机时期都突破这一界限。突破3%也不是不讲财政纪律，因为财政纪律约束的主要力量在财政激励约束机制和管理制度。今年，中央主导加杠杆提振市场信心，新增赤字1800亿元由中央承担，中央赤字占比82.3%。

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第二，要正确理解债务并利用好债务，如果债务投向有效率、结构合理，政府加杠杆尤其是中央加杠杆是可以促进经济增长的，要在发展中化债，如果为了控制债务规模而控制，可能会引发分母端经济增长更快的下滑，结果是债务水平反而被动上升。现代经济是信用经济，债务是信用经济的产物。债务规模大小不是最重要的，是否计入赤字也不是问题的关键，关键是投融资要匹配。在化债周期中，需要统筹好化债与发展。化债是为了化解债务风险，而不是债务规模。化债要在发展中解决，通过优化债务支出结构，提高支出效率，做大经济规模来降低债务风险，建立同高质量发展相匹配的债务管理机制。

第三，收入政策和支出政策之间，下阶段财政政策以支出政策为主、减税降费等收入政策为辅可能更加有效，提高财政资源的使用效率。经济下行期以及信心恢复期，减税降费等收入政策可能受制于市场信心不足的影响，减税降费未必能快速转化为投资和消费；而支出政策能产生更加有效的结果。

第四，要推动财政政策逐步从重投资转向投资与消费并重，对部分特定群体发放现金补贴推动消费尽快回升，采取中央和地方分地区按比例承担的方式实施；逐步利用个税APP等建立起补贴群体的筛选机制和基础设施。

第五，增强非财政政策与财政政策的配合、非经济政策与经济政策的协同，增强财政政策不同方式的系统集成性，增强政策的效率效果，推动财政政策从“数量规模型”转向“效率效果型”，同时强化与市场的有效沟通。

第六，充分重视政策的力度、节奏与预期的关系。在提振预期上，力度要大、节奏要快。

最后，要推动新一轮财税体制改革，从根本上解决当前财政运行紧平衡和地方债务问题，聚焦中央和地方财政体制、税收制度、预算制度改革，限于时间关系，后续有机会再分享财税体制改革、城投转型等问题。

本文为中国首席经济学家论坛“首席论谈”第七期《超长期特别国债：意义、影响和投资策略》，由“首席论谈”主理人薛清和对罗志恒老师进行访谈，并形成最终文本。