如何打破“弱信用”？后续财政政策发力可能是破局关键

贾东旭 高级宏观分析师

赵伟申万宏源证券首席经济学家

摘要

事件：8月13日，央行公布7月中国金融数据，信贷余额同比下行0.1个百分点至8.6%，社融存量同比上行0.1个百分点至8.2%，M2同比上行0.1个百分点至0.1%。

核心观点：信用不足问题凸显，财政可能成为破局关键。

综述：7月金融数据反映出当前居民端、企业端信心不足，财政发力开始加快但力度不够，地产为代表的其他宏观调控效果偏弱等问题。

居民端信贷趋弱或显示居民信心不足，更倾向于减少债务而非消费和购房。7月新增中长贷仅有100亿，与地产高频数据走势相匹配，另外居民短贷当月新增-2156亿，处于历史同期较弱水平。结合7月BCI企业招工前瞻指数较6月下行4.4至50.0，央行最新调查数据中居民中“更多储蓄”占比维持在61.5%的高位的数据表现，居民现在通过债务来平滑自身消费、购房的信心并非十分充足。

企业端中长贷回落或映射未来投资潜力不足，M1增速下降、企业短贷不足以及票据的增长较快或显示企业的现金流维持紧平衡。7月企业中长贷新增1300亿，为2016年以来同期最低水平，结合出口的边际回落、消费低位增长，以及PMI连续三个月低于荣枯线，企业或在担忧未来需求的增长速度。而M1同比增速再度下探显示出当前企业销售并不通畅，只能更多依赖票据融资来保证自身现金流平衡，也可能反映当前需求侧有边际下行压力。

财政对经济支持的斜率在改善，体现在对社融的支撑，和新增财政存款偏低两方面，但力度仍有所不足。7月财政存款少增成为支撑M2的主要力量来源之一，财政支出的加速可能开始托底经济。7月政府债券净融资达6910亿，成为新增社融的绝对主导，但具体到政府债券融资结构内部，新增专项债的发行进度仍然缓慢，当月仅发行2815亿，累计发行进度仅有45.5%，自2019年以来发行速度仅快于没有提前下达的2021年。

重申观点：7月政治局会议强调“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，如何打破“弱信用”，我们认为后续财政政策的发力可能是破局的关键。虽人民币对美元汇率贬值压力阶段性缓解，但24Q2货币政策执行报告传递出对于汇率的担忧仍存，货币政策难连续放松。7月政治局会议明确“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。”财政可能成为支撑下半年经济的关键一环。

常规跟踪：信贷正增长依赖票据融资，M1增速再度下探。

7月信贷新增2600亿，同比少增859亿，低于市场预期。拆分结构来看，企业短贷新增-5500亿，同比少增1715亿，企业中长贷新增1300亿，同比少增1412亿），票据融资新增5586亿，同比多增1989亿。居民贷款（新增-2100亿）同比少增93亿，较6月收缩有所放缓，其中居民短贷新增-2156亿、中长贷新增100亿。

7月社融新增7708亿，同比多增2343亿，低于市场预期。其中，人民币贷款新增-767亿，同比少增1131亿。政府债券融资新增6910亿，同比多增2802亿。企业债券新增2028亿，同比多增738亿。表外融资中，未贴现汇票新增-1075亿，同比多增888亿，委托贷款新增346亿，同比多增338亿，信托贷款新增-26亿，同比少增256亿。

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7月M2同比上行0.1个百分点至6.3%，M1同比再度下行1.6%至-6.6%。其中，企业存款新增-17800亿，同比少增2500亿，居民存款新增-3300亿，同比少减4793亿，财政存款新增6453亿，同比少增2625亿。

风险提示

财政政策年内超预期，货币政策宽松超预期，房地产形势变化。

报告正文

事件：8月13日，央行公布7月中国金融数据，信贷余额同比下行0.1个百分点至8.6%，社融存量同比上行0.1个百分点至8.2%，M2同比上行0.1个百分点至0.1%。

一、核心观点：信用不足问题凸显，财政可能成为破局关键

综述：7月金融数据反映出当前居民端、企业端信心不足，财政发力开始加快但力度不够，地产为代表的其他宏观调控效果偏弱等问题。

居民端信贷趋弱或显示居民信心不足，更倾向于减少债务而非消费和购房。7月新增中长贷仅有100亿，与地产高频数据走势相匹配，另外居民短贷当月新增-2156亿，处于历史同期较弱水平。结合7月BCI企业招工前瞻指数较6月下行4.4至50.0，以及央行最新调查数据中居民中“更多储蓄”占比维持在61.5%的高位的数据表现，居民现在通过债务来平滑自身消费、购房的信心并非十分充足。

企业端中长贷回落或映射未来投资潜力不足，M1增速下降、企业短贷不足以及票据的增长较快或显示企业的现金流维持紧平衡。7月企业中长贷新增1300亿，为2016年以来同期最低水平，结合出口的边际回落、消费增速的低位增长，以及PMI连续三个月低于50的荣枯线，企业或在担忧未来需求的增长速度。而M1同比增速再度下探显示出当前企业销售并不通畅，只能更多依赖票据融资来保证自身现金流平衡，也可能反映当前需求侧再度有边际下行压力。

财政对经济支持的斜率在改善，体现在对社融的支撑，和新增财政存款偏低两方面，但力度仍有所不足。7月财政存款少增成为支撑M2的主要力量来源之一，财政支出的加速可能开始托底经济。7月新增社融7708亿，其中政府债券净融资达6910亿，成为新增社融的绝对主导，但具体到政府债券融资结构内部，新增专项债的发行进度仍然缓慢，当月仅发行2815亿，累计发行进度仅有45.5%，自2019年以来发行速度仅快于没有提前下达的2021年。

重申观点：7月政治局会议强调“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，如何打破“弱信用”，我们认为后续财政政策的发力可能是破局的关键。虽人民币对美元汇率贬值压力阶段性缓解，但24Q2货币政策执行报告传递出对于汇率的担忧仍存，货币政策难连续放松。7月政治局会议明确“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。”财政可能成为支撑下半年经济的关键一环。

二、常规跟踪：信贷正增长依赖票据融资，M1增速再度下探

7月信贷新增2600亿，同比少增859亿，低于市场预期（4561亿，Wind）。拆分结构来看，企业部门信贷的再度下降（新增1300亿，同比少增1078亿）是7月信贷数据不及预期的主要原因，其中企业短贷（新增-5500亿，同比少增1715亿）、企业中长贷（新增1300亿，同比少增1412亿）、票据融资则增长较快（新增5586亿，同比多增1989亿）。居民部门方面，7月居民贷款（新增-2100亿）同比少增93亿，较六月（同比少增3930亿）收缩有所放缓，其中居民短贷（新增-2156亿，同比少增821亿）、中长贷（新增100亿，同比多增772亿），二者与历史同期相比，均处于偏弱区间。

7月社融新增7708亿，同比多增2343亿，低于市场预期（10216亿，Wind）。拆分结构来看，人民币贷款（新增-767亿，同比少增1131亿），外币贷款（新增-889亿，同比少多增550亿）。债券融资方面，政府债券融资（新增6910亿，同比多增2802亿）速度较上月放缓，但国债融资新增规模（5243亿，Wind）仍达到最近五年同期新高，这更加凸显了地方政府债特别是新增专项债（7月新增2815亿）发行的迟缓。企业债券（新增2028亿，同比多增738亿）较上月有所改善。表外融资中，未贴现汇票（新增-1075亿，同比多增888亿）较上月收缩速度有所放缓、委托贷款（新增346亿，同比多增338亿）改善明显，信托贷款（新增-26亿，同比少增256亿）则较上月有所收缩。

7月M2同比上行0.1个百分点至6.3%，M1同比再度下行1.6%至-6.6%。其中企业存款（新增-17800亿，同比少增2500亿）收缩，明显较2015-2019年的平均水平（-5797亿）下降更快，居民存款（新增-3300亿，同比少减4793亿）下降的规模和2015-2019年平均（-2863亿）类似，财政存款（新增6453亿，同比少增2625亿）较2015-2019年平均（7814亿）明显少增。

+报告信息

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《如何打破“弱信用”？》

证券分析师：

贾东旭 高级宏观分析师

赵伟 博士申万宏源证券首席经济学家

发布日期：2024.08.13

来源：券商研报精选