《宏观经济学革命：货币革命的再革命》第二章：货币市场结构与货币资本转化理论

来源：意见领袖

第二章：货币市场结构与货币资本转化理论

第一节、“中央中央银行-金融机构-实体经济”的三元货币市场结构模型

弗里德曼之所以盲目相信货币的神奇力量，是因为他将货币市场想象的太简单，也没有搞清货币政策的传导机制，不仅是弗里德曼如此，各国央行也是这样，比如当经济萧条来临时，“降息”几乎成为各国央行的习惯性动作，这样的政策在“中央银行— 实体经济”这样的二元简化模型中是有效的。但现实并非如此，在现实中，横亘在中央银行和实体经济之间的是信贷类金融机构，央行释放的货币并不能直接进入实体经济， 必须经由信贷类金融机构作为中介才可以输送到实体经济。而在弗里德曼和各国央行所默认的“中央银行— 实体经济”二元简化模型中， 金融机构是不被考虑在内的，信贷类金融机构被看作是没有生命、没有性格的物理管道，但现实却不是这样，

诸如明斯基等学者注意到了“货币理论模型缺乏金融机构”的缺陷，但他们也并没有构建出相应的模型，而是转向了对金融机构的研究，比如明斯基的核心成果——“金融不稳定学说”则更多的是对金融机构的研究，他构建的是企业与金融机构之间的二元金融模型，研究的是企业“投机性贷款”和“庞氏贷款”对金融危机“成因”的影响。我们在本书中首次将“信贷类金融机构”纳入了货币理论模型，构建了“中央银行-信贷类金融机构-实体企业”三元货币市场模型，并以此模型为基础对现代货币理论进行进一步的完善。而我们一旦将“信贷类金融机构”引入了货币市场研究，以前的很多固有认识都会被推翻。

传统货币理论默认市场为“中央银行-实体经济”二元货币市场结构，始于瑞典学派的“累积过程理论”，这个理论虽然在凯恩斯之前是主流理论，但在凯恩斯之后仍然影响很大，至今仍然占据主流地位，是嵌入各国央行大脑内部的理论，他们的经济理论认为当“市场利率”低于“自然利率”时，企业就会趁着低利率扩张，经济向上累积成繁荣，当市场利率高于自然利率时，市场就会向下累积形成萧条，但是我们需要追问的是中央银行的钱可以直接放贷给企业吗？“发行货币”就一定会转化为“运行货币”吗？其实“发行货币”与“运行货币”是两码事，“发行货币”向“运行货币”转化的过程是信贷类金融机构在起作用。“发行货币”只有转为了“运行货币”才会形成“有效货币供给”，只有“有效货币供给”才是对经济增长有意义的，如果货币发行出来了，只停留在金融机构中，或是停留在老百姓的口袋中，这样的货币供给，我们称为“无效货币供给”。一个国家的货币供给最终会形成“有效货币供给”还是形成“无效货币供给”取决于信贷类金融机构能否发挥作用，而且这两种货币供给情况在现实中都是可能出现的。

客观上说“无效货币供给”是比较少的，“货币窖藏”并不多见，金融体系的货币即使信用创造不活跃的时候也是存在的，“有效货币供给”更多是表现为“低效货币供给”与“高效货币供给”两种情况，低效货币是指央行发行的货币较少了转化为了政府和企业的投资资本，高效货币是指政府发行的货币较多的转化为了政府和企业的投资资本。

如果我们简单的认为中央银行只要把货币发出来了就可以直接进入实体经济这是一个彻头彻尾的思维误区，信贷类金融机构不会盲目充当货币流通的“管道”，在市场经济条件下，信贷类金融机构在做业务时会有自己的利益考虑，当中央银行的货币政策符合他们的利益时，他们就与中央银行相向而行，如果中央银行的货币政策不符合他们的利益他们就可能与中央银行背向而行，“发行货币”最终会转化为多少“运行货币”信贷类金融机构起到关键作用，在制定货币政策时，如果我们忽略了信贷类金融机构的利益，货币政策效果可能就会变得效果相反。

“量化宽松”是目前比较流行的货币政策，但其效果也并不佳，关键就在于量化宽松导致的低利率是与信贷类金融机构“激励不相容”的，信贷类金融机构无利可图，他们输送货币的积极性就会很低，这会导致实体企业仍然无钱可用。在这种情况下，中央银行增发的货币更多的进入了股票、期货、金融衍生品等投机性金融市场，当然也有大量的货币通过国际资本市场流入了利率更高的国家，因为在开放条件下，国际资本流动是不可避免的，而货币流入国为了抑制通胀或资本市场泡沫，往往会采取紧缩货币提高利率的措施，这反而又进一步增大了“量化宽松国”和“非量化宽松国”之间的货币利差，继而会导致“量化宽松”国更大程度的货币外流。

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因此，我们主张建立“中央银行-信贷金融机构-实体经济”的三元货币市场分析模型，只有将“三元市场机构模型”建立起来的时候，很多经济问题才会看的更清楚，我们也更容易看清“量化宽松”货币政策的不良后果。

货币政策与信贷类金融机构之间之所以会出现“激励相容”的问题，首先是因为金融机构没有自己的资金，资金都来自于社会募集，利率越低越不利于金融机构募集资金。尽管央行释放了不少货币，但市场上的资金流动性还是很差，会掉入凯恩斯所谓的“流动性陷阱”；其次，金融机构也会考虑自身利益，利率对信贷类金融机构至关重要。信贷类金融机构是根据利率高低赚取利润的，利率越低，他们的利润也会越低， 利率越高，他们的利润也越高。高利率环境才会造就信贷金融业的发达；第三，金融机构是需要利润去覆盖风险的，低利率环境下，信贷类金融机构没有足够的利率空间，也无法覆盖风险，这会加大“风控”的严格程度，利率越低，利差越低，风控越严，实体经济得到的信贷越少。总之，信贷类金融机构就是资金到达实体经济的“中间商”，想甩开“中间商”做生意，生意是做不成的。“甩开中间商做生意”并不符合市场经济的“分工效率”原理。

其实这一现象也可以用萨缪尔森提出的“合成谬误”理论来解释，当一个企业获得相对较低的贷款利率时，这个企业可以快速扩张，但是如果整个市场的利率都很低， 那就没有人愿意做贷款业务，这就是一种“合成谬误”，是合成谬误理论在金融学的应用，总之我们不能将在微观经济领域有效的理论盲目套用到宏观经济领域。

拯救经济危机时，我们需要先拯救信贷类金融机构，金融机构被拯救了资金才可以被输送到实体经济，当年美国总统罗斯福就是通过“拯救金融机构”开启其新政的，美国的量化宽松政策先摧毁了美国的华尔街，后摧毁了美国的硅谷，金融与科技这两大“立国之本”被摧毁之后，美国经济创新也会陷入衰落，不过后来美国经济重新进入加息周期后，经济又走出颓势。

在经济学历史上，货币学派、瑞典学派以及奥地利学派等其他基于瑞典学派的学派都存在共同的错误：他们没有发现货币政策与信贷类金融机构的激励相容问题，也没有将信贷类金融机构纳入货币理论模型。瑞典学派构建的“自然利率-市场利率”模型，这本质上就是只站在企业货币需求一侧的单边分析，完全没有考虑到信贷类金融机构作为货币供给机构的利益。

第二节 凯恩斯、弗里德曼与瑞典学派的关系

凯恩斯在写作《货币论》时是信奉瑞典学派的，但他在写作《通论》时发现：经济萧条时会因为企业家的“资本效率崩溃”和民众“灵活偏好”两方面作用，货币政策根本无法发挥作用，从此与瑞典学派决裂。

但凯恩斯在其著作中并没有完全否定货币政策的有效性，只是否定了其在经济危机时期的有效性，比如凯恩斯在第四篇“投资引诱”中主要是肯定低利率对促进投资的作用，但在第十三章和第二十二章则更多的讲经济危机时代降低利率的无效性。

凯恩斯在《通论》第十三章利率通论中写到“货币是一种饮料，可以刺激经济体系，促进其活动，但我们要记得，在这种饮料发生作用之前，在杯子和嘴唇之间还有一段距离，增加货币可以降低利率，但如果公众的灵活偏好比货币数量增加的更快，利率就不会降低，如果资本的边际效率比利率下降的更快，那么投资量也不会增加”。从上面的分析，凯恩斯一直认为低利率是好事，但是在经济危机时期发行货币并不一定起到降低利率的目的，而且资本边际效率的降低也会导致低利率的好处大打折扣。

凯恩斯在《通论》第二十二章也写到“降低利率会有帮助，而且是后者实现的必要条件，但在目前，资本的边际效率可能崩溃到一定程度，以至于在在实际可行范围内，利率无论怎么降低都不能使经济复苏，如果仅仅降低利率就已经是有效的补救方法，而且复苏的方法已经在金融当局的直接控制之下，然而实际上并非如此，使资本的边际效率复苏并不是一件容易的工资，而且决定资本边际效率的，是不受控制、无法管理的市场心理”。因此凯恩斯在第十章讲述“乘数”理论时和第二十二章讲述“降低失业率的方法”是都提出了加大投资的主张。

总之，凯恩斯并没有否定瑞典学派理论的正确性，只是对其在经济危机时期的适用性提出了质疑，而笔者与凯恩斯的不同是，笔者从民众理财和金融机构激励两个角度彻底否定了低利率货币政策。笔者认为低利率货币政策无论在经济危机时期还是正常经济时期都是无效的。

弗里德曼的货币政策主张虽然不是基于瑞典学派的“自然利率-市场利率”模型，而是利用“实证统计”得出的结论，弗里德曼并没有像凯恩斯和哈耶克那样经历过经典货币理论的学习与训练，弗里德曼在《美国货币史》中指出了大萧条期间美国货币下降三分之一的事实，也因此得出了经济危机时应该宽松货币的主张。但他默认的也是与瑞典学派一样的模型，。

弗里德曼构建自己的货币理论更多是基于芝加哥学派的传统主张和自己在国家经济研究局的一些项目实践，在研究方法上弗里德曼分别借鉴了凯恩斯和美国制度学派的方法，比如弗里德曼构建货币需求函数借鉴的是凯恩斯的研究方法，弗里德曼对货币进行统计研究，这是典型的美国制度学派的研究方法，而弗里德曼的多数核心研究成果也是在美国制度学派领军人物米契尔创立的国家经济研究局的项目实践中取得的。

因为弗里德曼长期任教于芝加哥大学，所以弗里德曼也经常被归类为芝加哥学派，但弗里德曼的博士学位是在哥伦比亚大学取得的，哥伦比亚大学是美国制度学派的大本营，米切尔、小克拉克当时都在哥伦比亚大学任教，弗里德曼在他们那里学会了制度学派的研究方法，在在美国国家经济研究局进行了长期实践，弗里德曼严格来说属于哥伦比亚学派。

第三节 “有效货币供给”与货币生产的“两个车间”

弗里德曼以及各国央行常见的错误就是将“外生货币供给”当成了“有效货币供给”。

其实货币生产存在“两个车间”，“第一车间”是央行的印钞厂，这个车间生产真实的货币，“第二车间”是商业银行，这个车间生产的是“信用货币”，主要通过企业的贷款转存款的行为生产货币。 “第二车间”才是货币生产的主力，其货币生产能力往往是“第一车间”的几倍，第一车间生产的货币凯恩斯称其为“国家货币”，第二个车间的货币凯恩斯称其为“银行货币”。

市场上“有效货币供给”的多少，并不仅仅取决于增加了多少“发行货币”（央行第一车间生产的货币），“发行货币”只有流动起来了才可以变为“运行货币”（银行第二车间生产的货币），才可以增加“有效货币供给”。

真正决定经济繁荣与萧条的从来不是“第一车间的货币供给”，而是第二车间的货币供给。不管经济繁荣还是萧条，“第一车间”的货币数量基本上是没有变化的，即使经济萧条时，政府也没有从市场上回收货币，真正有变动的是第二车间的货币数量，经济繁荣时商业银行的信用创造能力强，“有效货币供给”非常高，经济萧条时商业银行信用创造能力差，“有效货币供给”非常低，当然不同时期货币内生能力的不同背后反映的也是货币流通速度的不同。经济繁荣时，货币的流通速度高，货币内生能力强，有效货币供给就多，经济萧条时，货币流通速度慢，货币内生能力差，“有效货币供给”就少，当货币流通速度降到零时，就是凯恩斯所谓的“流动性陷阱”。

“流动性陷阱”只会出现在极低利率时期，本来并不多见，但自从“利率调控”、“量化宽松”被发明出来后，“流动性陷阱”经常性的成为一个国家的货币常态，“流动性陷阱”时期的货币供给属于典型的低效货币供给。

经济危机时期的货币问题往往都是出在货币生产的“第二车间”，而不是“第一车间”，因为“第二车间”才是创造货币的主力，因此盲目让央行增加“第一车间”的货币生产是作用不大的，相反如果我们激励金融机构，增加“第二车间”的货币生产，效果可能更好，因此“信贷类金融机构”的利益一定要重视，因为他们才是生产货币的主力。

我们将第一车间的货币生产称为“货币供给”，我们将第一车间和第二车间共同生产的货币总和称为“有效货币供给”，有效货币供给才是我们需要的，才是关系经济繁荣的真正指标。凯恩斯《通论》一书提出经济萧条的原因是“有效需求不足”，笔者在本书又提出“有效货币供给”的概念，认为经济萧条从某种程度上也是“有效货币供给不足”。

笔者的货币理论与瑞典学派、凯恩斯学派、货币学派都有着本质区别，他们只注重央行的“货币供给”，而不注重在企业和金融机构共同参与之后形成的“有效货币供给”，而“有效货币供给”才是更应该关注的“真实指标”，而且“社会有效货币供给”与央行“货币供给”两种不可替代，而且在数值上差别也很大，“有效货币供给”的数值要远远大于央行的“货币供给”，两者之间也存在一个“乘数”关系，这与新古典凯恩斯学派所谓的“货币乘数”还不完全相同，因为“货币乘数”仅仅是银行渠道的货币放大，而“社会有效货币供给”的形成不仅是依赖银行一个渠道。

第四节：“货币资本转化比”是检验央行货币政策成功与否的重要指标

央行发行货币并不能直接用于投资，直接用于投资的是“资本”，货币只有转化为政府或企业家的“投资资本”后才会进行社会投资，才可以推动经济增长。 在以前的货币学中，没有“货币资本转化理论”，也没有“货币资本转化”指标，而是默认央行发行的货币会自动转化为资本，但现实中的情况却不是这样的，货币向资本的转化并不是自动的，也不是必然的，其转化程度也不是一成不变的，有时会高，有时会低，凯恩斯学派所谓的“流动性陷阱”其实就货币停止向资本转化的极端情况，而“流动性泛滥”则是货币向资本转化过于活跃的表现。

“货币资本转化理论”就是研究央行发行货币如何向资本转化的理论，“货币资本转化比”就是衡量货币向资本转化程度的具体指标，“货币资本转化比”也是反映经济活跃度的重要指标，“货币资本转化比”越高，说明经济越活跃，“货币资本转化比”越低说明经济越萧条，“货币资本转化比”由低转高是经济从萧条走向繁荣的标志，而“货币资本转化比”由高转低则是经济由繁荣向萧条的标志。

货币资本转化比”作为衡量货币向资本转化程度的一个重要指标，具体可以用“社会融资总规模与基础货币数量的比值”进行衡量：

货币资本转化比=社会融资总规模/基础货币数量

“货币资本转化比”越高，说明央行发行的货币向资本转化的程度越高，相反，“货币资本转化比”越低，说明央行发行的货币向资本转化的程度越低。

“货币资本转化比”是检验央行货币政策成功与否的重要指标

央行发行的货币，首先转化为资本，资本再去推动企业投资，“货币资本转化比”虽然会受到企业需求的影响，但央行的货币政策对其影响也很大，央行的货币政策能否成功，最终是看其是否可以更好的促进经济发展，“货币资本转化比”指标就更容易揭示货币在现实经济中发挥作用的中间过程。

当前人类经济普遍没有达到潜在的增长率水平，经济发展水平存在着巨大的弹性的时候，央行的货币政策发挥作用的空间很大，央行货币政策越成功，“货币资本转化比”就越高，经济发展的也就越好，相反，如果央行的货币政策制定的不科学，甚至是失败的，就会导致“货币资本转化比”降低，这时央行的货币政策也就成为了抑制经济发展的因素。

在现代经济学中，目前仍然尚不存在“衡量货币政策是否成功”的学术标准指标，而“货币资本转化比”就可以成为这样的指标，“货币资本转化比”指标要比最终的GDP指标表现要提前，“货币资本转化比”可以算是GDP的先导指标，而且“货币资本转化比”的意义更在于其可以充分揭示出“货币”、“资本”与“经济增长”三者之间的“内在关系”。

有了“货币资本转化比”这一指标，我们只需看其短期的的高低变化，就可以看出货币政策是否在对经济增长起作用，是对经济增长起到正面作用，还是对经济增长起到负面作用，如果“货币资本转化比”指标提高了，说明货币政策对经济增长起到正面作用了，如果“货币资本转化比”指标降低了，说明货币政策对经济增长起到负面作用了。

货币资本转化比最高的点是最优央行利率的所处的点，关于这一点，我们在以后的“最优央行货币利率”章节再具体讲述。

在中国一直用“社会融资规模”指标来衡量社会资本的投资情况，但“货币资本转化比”相对于“社会融资规模”指标不同，因为“社会融资规模”只是一个人为的统计指标，“货币资本转化比”不仅是一个统计指标，更是一个学术概念，其学术意义更强。“货币资本转化比”指标可以非常清晰的揭示货币、资本与经济增长三者之间的关系，而“社会融资规模”指标显然不具备这样的能力。另外在现实中，社会融资规模的扩张也可能是通胀的结果，其数值虽然有参考意义，但还不够严谨，“货币资本转化比”指标则受到通胀的影响很小，特别是不会受到货币导致的通胀的影响。

现代经济学中虽然没有“货币资本转化比”的概念，但有一个类似的概念——“货币乘数”，但这两个概念之间却有着本质的区别，其中“货币乘数”是一个人为定义的指标，不是自然存在的抽象指标，而货币乘数强调的是基础货币与广义货币的关联关系，广义货币数量虽然与资本相关，但又完全不同，因为两者的测度对象不同，广义货币的测度对象是存款，虽然现代银行的存款很多是贷款向存款的转化，但是两者从本质上并不是相同的概念。“货币资本转化比”是一个有着独特含义的概念，是其他概念不能够替代的。

“货币资本转化比”与“货币乘数”的不可替代性就犹如“广义货币M2”与“社会融资规模”指标的区别，广义货币衡量的是存款，而社会融资规模衡量的更多是贷款，存款并不一定转化为贷款，贷款也不必然转化为存款，两虽然大多数情况走势一致，但也存在走势背离的情况，因此不可替代。

第五节“货币资本转化比”与马克思货币资本转化理论的区别

在现代西方经济学中，“货币资本转化理论”方面是缺失的，但是马克思在这方面是有研究的，马克思认为“货币是商品交换发展的结果，同时它又是资本的最初表现形式，但货币本身并不是资本，货币在一定条件下才成为资本，作为货币的货币与作为资本的货币有着本质的区别”。马克思认为“货币所有者把货币投入流通，是为了得到更多的货币，使货币自身能够得到增值”，马克思把这个超过原来货币价值的余额叫做“剩余价值资本”，所有者就是为了这个剩余价值而投入货币的，当货币能够带来剩余价值时，货币也就成了资本，资本就是能够带来剩余价值的价值”。

将我们的理论与马克思的理论进行比较，就会发现，“货币用于投资与生产才是资本”，这方面笔者与马克思是相同的，不同的是，马克思经济学中的“货币”是指企业家手中的货币，笔者文中的货币是指央行发行的货币，这是两种完全的货币。马克思指的货币如果不进行投资，就会成为企业家的储蓄，马克思研究的是微观经济中的“资本增殖”问题，是对“商品市场”中的货币的研究，笔者研究的是宏观经济中的“货币运行”问题，是对货币市场中的“货币”的研究，这是两个完全不同领域的研究，商品市场中的货币用于商品生产，货币市场中的货币用于投资赚取收益，而不是直接用于生产，也就是马克思研究的是企业家手中的货币，笔者研究的是央行或资本家手中的货币，笔者与马克思的研究既无重合，也不冲突。笔者的研究反而丰富与完善了货币资本转化理论，因为不仅在微观的企业领域存在着货币向资本的转化的问题，同时宏观的国家领域也存在着货币向资本的转化问题，而后者更值得研究。

货币向资本的转化也是“惊险的一跃”

马克思在《资本论》中所说的：“商品到货币是一次惊险的跳跃。如果掉下去，那么摔碎的不仅是商品，而是商品的所有者。”马克思曾将商品市场中商品向货币转化的过程称为“惊险的一跃”，同样在货币市场中货币到资本转化的过程也是“惊险的一跃”。同样这一跃如果不能完成损失的也是货币的拥有者，货币的拥有者就不能从货币中赚取任何收益。宏观经济中，央行发行的货币也需要完成这“惊险一跃”才可以成为政府与企业家的投资资本，而要完成这一跃。就需要信贷类金融机构的参与，需要高货币利率作为激励，所谓“货币流通速度”就是货币向资本转化的速度，所谓的“流动性陷阱”其实就是货币停止了向资本的转化，而“廉价货币政策”往往就是货币停止向资本转化的重要外因。